一、融資模式分類

　　目前，我國棚戶區改造項目融資主要有商業銀行貸款、開發性金融、公積金貸款、債券、股權、資產支持證券、信托計劃、資產管理計劃以及PPP等模式。按照融資方式與特點，可分為四大模式：

　?。ㄒ唬┵J款融資模式

　　包括開發性金融、商業銀行貸款和公積金貸款模式。這類模式是通過向不同金融機構或者主體申請貸款融資獲得棚戶區項目資金。

　　1.商業銀行貸款

　　商業銀行貸款融資模式是指棚戶區項目承建企業或項目公司通過向商業銀行貸款的方式融資模式。由于棚戶區改造項目貸款數額大和周期長等特點，商業銀行發放的棚戶區改造項目貸款在承貸主體范圍、貸款品種、自有資金比例、擔保方式、貸款期限、合法手續認定方面與一般商業性貸款有所不同。

　　商業銀行貸款模式的運作包括四個主要環節：（1）項目公司或者承建企業向商業銀行申請貸款。（2）商業銀行對項目和企業進行審查評估，如該項目是否四證齊全、抵押物是否充足、企業資質是否滿足貸款條件、項目是否滿足國家政策等。（3）商業銀行決定貸款后與項目公司或承建企業簽訂貸款合同，確定貸款利率、期限、還款計劃、抵押方式并向商業銀行以發放貸款形式向企業融資。（4）承建企業將資金用于棚戶區開發，按照貸款合同約定的還款方式（分期還款或者一次性還本付息）還本付息。

　　商業銀行貸款模式的優勢在于融資環節較少、程序簡單；對融資企業和項目公司資質要求比發行債券低。其劣勢是融資成本較高、對項目資本金要求嚴格、要求棚改自身商業價值高。

　　2.住房公積金貸款

　　住房公積金貸款模式是擴大棚戶區改造資金來源和提高公積金資金使用效率的融資模式。2010年8月，國家公布第一批利用住房公積金貸款支持保障性住房建設的試點城市和試點項目，其中包括北京、重慶等28個城市，133個保障房項目，貸款額度約500億元。其中，棚戶區改造項目15個，貸款金額54.8億元。金額較大的有烏魯木齊5個棚戶區項目合計公積金貸款25億元、濟南中大南片區棚戶區項目公積金貸款10億元，唐山危改項目13億元和運城棚戶區項目公積金貸款6億元。第二批試點新增64個試點城市，全國公積金支持保障性住房試點城市擴大到93個。

　　公積金貸款的運作模式與商業銀行模式基本相同。區別在于，公積金管理中心并不自行發放貸款，只是提供貸款資金，委托商業銀行貸款給承建企業。貸款利率、期限、抵押方式與普通的商業銀行貸款基本一致。

　　（二）債務工具直接融資模式

　　包括企業債、公司債、中期票據和資產支持票據等融資模式。直接債務融資模式由承建棚戶區改造項目的企業或者項目公司通過發行各類融資債務工具來獲得資金。融資企業和出資人通過債務工具形成直接的債權債務關系，債務關系到期后融資企業向出資人支付本息。

　　1.債券融資模式

　　債券融資是指由承建企業或者項目公司授權代理機構，發行各類直接債務融資工具募集資金的融資模式。棚戶區項目融資運用的主要有企業債、公司債、中期票據和短期融資券。2014年5月以來，國家發展改革委選擇試點嘗試發行棚戶區改造項目收益債券，但這種新型債券品種目前仍處于試點和籌備階段，尚未發行一例。

　　公司債、企業債和中期票據的融資模式相類似。以公司債為例。公司債發行主要參與方為發行人、承銷商和中介服務機構。發行人一般是承建企業或者項目公司，負責辦理募投項目的手續、準備和完善各項上報材料。主承銷商為發行人確定的證券公司，負責發行方案的設計、組建承銷團、制作上報材料和向投資者推介銷售債券。公司債發行還需要會計師事務所對公司進行審計，律師事務對發債的各項問題出具法律意見書，信用評級機構對公司及債券情況進行評級。公司債融資模式的操作包括發行準備、申請與核準、債券發售等三個主要環節。

　　企業發行債券需要滿足下列條件：股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業的凈資產不低于人民幣6000萬元；累計債券余額不超過融資平臺公司凈資產的40%；公司最近3個會計年度連續盈利；3年平均可分配利潤（凈利潤）足以支付企業債券1年的利息等。

　　中期票據的發行程序、發行條件與公司債和企業債類似。區別在于，中期票據在銀行間市場發行，由銀行間市場交易商協會管理，實行注冊發行制度，發行要求相對較低、發行環節較少、周期較短、效率較高。此外，公司債和企業債無論公開發行還是定向發行，發行額都不能超過發行公司凈資產的40%，而中期票據如果定向發行，不受凈資產40%的限制。

圖1  債券融資流程圖

　　債券融資有三個主要優點。一是企業債券具有期限長、成本低的優勢。二是融資成本較低，發行人采用無擔保發行，節約了相關擔保費用。三是公開發行債券能夠提高發行人的知名度。

　　債券融資的缺點在于：一是籌備、審批環節較多，發行費用高。企業債發行涉及程序較為復雜，流程時間較長，發行費用不菲，增加了企業債的融資成本。二是債券融資適合資質相對較好的大型企業，中小企業較難采用企業債券這種融資模式。

　　2.資產支持票據融資模式

　　資產支持票據融資是指承建企業或者項目公司通過發行資產支持票據的融資模式。資產支持票據是非金融企業在銀行間債券市場發行，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。

　　發行資產支持票據需要滿足兩個基本條件：一是發行企業有能夠產生可預測現金流的資產；目前已經發行的資產支持票據的基礎資產有兩類，一類是既有債權，如已完工BT項目的回收款和企業的應收賬款，另一類是收益權資產，如市政公用事業收費權和公共交通收費權。二是資產在法律上權屬明確并且沒有用于抵押擔保。

　　資產支持票據融資有五個主要環節：（一）主承銷商受發行人委托，在銀行間債券市場通過公開發行或者非公開定向發行的方式向投資者發行以基礎資產未來產生的現金流作為支持的資產支持票據；（二）證券發行后，發行人負責對基礎資產進行管理，保持其正常經營運作和產生預期的現金流；（三）發行人與負責資金監管的銀行簽訂《資金監管協議》，在資金監管銀行設立專戶，歸集基礎資產所產生的現金流；（四）資金監管銀行根據協議，監控專戶資金使用，在支付本息的時點將專戶現金劃轉給登記結算機構。（五）登記結算機構將收到的資金支付投資者本息。

　　（三）股權融資模式

　　包括股權融資模式和產業基金融資模式。出資人通過收購融資企業股權方式向企業和項目注入資金，然后通過股權溢價回購、轉讓、或者分享企業利潤方式取得投資回報。

　　1.股權融資模式

　　股權融資是棚戶區改造一項重要融資模式，指承擔棚戶區改造任務的企業或者項目公司，通過出讓企業部分所有權、項目所有權以及質押股票等形式，引進新的股東和資金的融資方式。股權融資所獲得的資金，開發企業或項目公司無須還本付息，但要向新股東即出資人分享企業利潤。

　　股權融資模式有直接上市融資、間接上市融資（借殼上市）和上市再融資三類。由于上市融資對企業要求高、融資周期長而且成功率低，因此比較典型的是上市再融資模式。再融資指由已經上市的公司承擔棚戶區改造項目時，通過再次發行股票籌集資金的行為,主要有配股發行和增發發行方式。其中增發新股又分為定向增發新股和公開增發新股兩大類，定向增發也稱“非公開發行股票”，只向特定對象發行股票，發行對象不超過10名。定向增發審核程序簡單、發行成本低、信息披露要求低、發行人資格要求低。定向增發屬于私募性質。棚戶區改造項目的股權融資模式發展比較緩慢。

　　圖2 上市房企棚戶區改造項目再融資流程圖

　　上市公司再融資模式的優點是除手續費、發行費等中間費用外，沒有其他成本，沒有還本付息壓力。上市公司再融資模式的缺點是融資機構資質要求高，必須是上市企業；對融資項目自身要求高，必須是有一定收益，且能自我平衡的棚戶區改造項目。

　　2.投資基金融資模式

　　投資基金，是指通過信托、契約或公司的形式，通過發行基金證券將眾多社會閑置資金募集起來，形成一定規模的資金，由專業人士組成的投資管理機構操作，分散投資于不同的實業項目，投資收益按出資比例分成。投資基金融資模式實際上是通過吸引投資基金以股權投資方式注資于棚戶區改造項目的融資方式?；鹜顿Y期間可以分享項目收益，基金投資期結束，融資企業回購股權，基金和投資資金退出企業和項目。目前產業投資基金主要類別有公用事業型、房地產型、高科技型。棚戶區改造投資基金則屬于公用事業型投資基金。

　　投資基金模式實質是一種階段性的股權融資模式。但是，與股權融資模式相比，它能夠利用專業金融機構在資本市場的籌資能力，聚集社會閑散資金，拓寬棚戶區改造融資渠道。此外，投資基金還能向融資企業提供項目管理和企業發展的相關支持。

　　（四）非傳統融資模式

　　主要包括信托計劃融資模式和基金子公司的專項資產管理計劃融資模式。這類模式中，融資企業借助于信托公司和基金子公司等專門的金融機構，由這些金融機構設計和發售與項目收益、現金流特點相匹配的產品向各類投資者募集資金，然后信托公司和基金子公司通過貸款或者股權形式將資金注入融資企業用于棚戶區改造項目。

　　1.信托計劃融資模式

　　信托計劃融資模式，是指承建企業或者項目公司借助信托公司獲得融資的模式。信托公司發行信托產品募集資金，然后以信托貸款或者股權投資等方式將資金注入項目企業，待項目產生收益后收回信托資金和收益退出企業或項目。棚戶區項目拿地成本較低，大多采取“回遷房+商品房”的模式，后期有較充足的現金流償還信托本息，與信托產品能較好融合，因此，2011年以來發行的保障房信托集中在棚戶區改造項目。

　　信托融資用于棚戶區改造項目主要有貸款型信托和股權型信托兩種。貸款型信托是指信托投資公司作為受托人，接受市場中特定或不特定（委托人）投資者的委托，以信托合同的形式將其資金集合起來，然后通過信托貸款的方式貸給承建企業或項目公司，承建企業定期支付利息并于信托計劃期限屆滿時償還本金給信托投資公司。股權型信托是指信托投資公司以發行信托產品的方式從資金持有人手中募集資金，之后以股權投資的方式（收購股權或增資擴股）向項目公司注入資金，同時項目公司或關聯的第三方承諾在一定的期限（如兩年）后溢價回購信托投資公司持有的股權，信托公司收回資金與收益。

　　2.基金子公司融資模式（專項資產管理計劃）

　　基金子公司專項資產管理計劃融資模式，是指承建企業或者項目公司借助基金子公司的專項資產管理計劃獲得融資的模式?；鹱庸就ㄟ^資產管理合同或者發行專項資產管理計劃募集資金，然后通過權益投資等方式將資金注入項目企業，待棚戶區項目產生收益和資產管理計劃到期后，由項目公司回購權益，基金子公司收回資產管理計劃資金和收益?；鹱庸镜膶ｍ椯Y產管理計劃在2012年以后快速發展。

　　基金子公司專項資產管理計劃融資模式與信托融資模式的運作流程和操作方式有相似之處。以股權型專項資產管理計劃融資模式為例，整個融資過程包括：（1）融資企業和基金子公司約定專項資產管理計劃融資方案。（2）基金子公司成立專項資產管理計劃；通過專項資產管理計劃向投資者募集資金，并約定募集資金用于收購融資企業股權。（3）融資企業與基金子公司簽訂《權益回購協議》，約定資產管理計劃到期后融資企業將出售給基金子公司的權益溢價回購。（4）安排專項資產管理計劃增信方式，確保資產管理計劃到期后融資企業回購權益。增信方式一是股權質押，以融資企業股權進行質押；二是由融資企業提供連帶責任擔保；三是由融資企業法人代表或實際控制人提供連帶責任擔保。（5）融資企業開發項目實現收益后，從基金子公司溢價回購股權，融資結束。

　　二、各種融資模式比較分析

　?。ㄒ唬┵J款模式審批便捷、手續簡單，應用最廣。貸款模式較其他各類融資模式的優點在于審批便捷、手續簡單，只要滿足商業銀行貸款條件即可申請貸款融資，不需要額外的行政審批環節。因此，貸款模式是目前應用最多和最廣的棚戶區改造融資模式。

　　（二）股權融資門檻較高。股權融資較債權融資的優點在于融資規模大、企業沒有還本付息的壓力。但是股權融資門檻較高，目前資本市場對上市融資和再融資的要求比較嚴格，要求必須具有穩定的收益和較高的回報率，只適用于可經營性的基礎設施。盈利性較小的棚戶區改造項目基本上不具備資本市場融資的條件。而對于社?；?、產業投資基金的股權融資方式，目前尚處于起步階段且限制條件較多，并沒有大規模推開。

　?。ㄈ﹤鶆杖谫Y受政策限制較多。棚戶區改造利用債務融資受兩方面制約：一是融資項目的資本金約束。二是可覆蓋債務本息的項目現金流。尤其是對不具備盈利條件的棚戶區改造項目，這兩個問題都比較突出。在這兩個約束條件下，不同的融資方式有各自的局限性。商業銀行在追求經營效益的前提下，長期性的棚戶區改造貸款規模會受到一定限制。隨著政策性銀行改革進程的推進，大額低息長期性的貸款支持會越來越困難。企業債券、短期融資券、中期票據等方式受到發行主體信用評級、資產規模、資本結構、財務狀況以及對項目現金流要求等條件的制約，大多數的融資平臺無法達到發行條件。此外，債務融資也容易受到宏觀調控政策的制約，如果實施從緊的貨幣政策，收縮銀根，則依靠銀行中長期貸款支持的基礎設施項目融資將受到很大程度的考驗。

　?。ㄋ模┓莻鹘y融資方式風險較大。對于信托、理財、資產證券化等融資方式，由于多涉及“影子銀行”，存在融資透明度和規范性問題，在當前分業經營、分業監管體制下，難以有效監管，對銀行體系造成潛在風險。另外，這些方式只適合于經營性的、收益比較高的棚戶區改造項目。因此，不具備大規模推廣的條件。總體來看，對于純公益性質的項目，由于不具備收費機制或經營收入不能彌補運營成本，沒有形成穩定的現金流，其融資渠道并沒有打通，另外國發〔2010〕19號文、財預〔2012〕463號文等對公益性項目融資進行了嚴格限制，因此，上述融資方式均不能很好地解決融資問題。對于有商業價值的棚戶區改造項目，則可以根據實際情況，運用多元化渠道進行融資。